2020年，債券市場走出“深V”行情。一季度受疫情影響，債券收益率大幅下行至2016年以來的低點以下;自5月份開始，現(xiàn)券收益率大幅上行;到12月底，收益率已基本上行至2020年年初水平。
從收益率曲線形態(tài)看，2020年，收益率曲線經(jīng)歷了先走陡后又走平的過程。新冠疫情暴發(fā)后，穩(wěn)健的貨幣政策更加注重靈活適度，流動性充裕，存款準備金利率調(diào)降，帶動短端利率快速下行，期限利差擴大至歷史高位，10年期與1年期利差上行至146個基點。后續(xù)隨著流動性邊際收緊，期限利差縮窄至歷史平均水平，10年期與1年期利差縮窄至56個基點左右。
2021年，影響債券市場的主要因素有以下四點。
第一，經(jīng)濟復蘇延續(xù)。2020年第一季度，我國經(jīng)濟增速從低位開始回升，第三季度GDP同比增速已回升至4.9%。支撐經(jīng)濟增長的動能逐步從投資轉(zhuǎn)向消費，從制造業(yè)逐步傳導向服務業(yè)。2021年，經(jīng)濟復蘇趨勢預計延續(xù)。
2020年，在逆周期政策調(diào)節(jié)下，固定資產(chǎn)投資率先修復，1月至12月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，累計增速繼續(xù)回升。其中，地產(chǎn)和基建是支撐投資回升的主要因素，制造業(yè)投資恢復相對較慢，但四季度以來開始加速。2020年，地產(chǎn)投資強勁，后續(xù)地產(chǎn)投資放緩的可能性較高，但短期內(nèi)地產(chǎn)竣工或?qū)⑿纬芍?，地產(chǎn)庫存目前也處于較低位置。2021年，地產(chǎn)投資短期內(nèi)有望保持韌性，中長期增速預計緩慢下行?；ㄍ顿Y預計保持平穩(wěn)。制造業(yè)投資有望繼續(xù)回升，原因有三個方面：一是從庫存周期看，一個完整的庫存周期約為42個月，本次庫存回升始于2020年1月，目前尚未結(jié)束，2021年有望持續(xù);二是出口以及地產(chǎn)竣工將對制造業(yè)形成支撐;三是2020年企業(yè)中長期貸款增幅較大，預示制造業(yè)修復前景較為樂觀。
2020年，出口保持較高景氣度，2021年，出口景氣度預計能夠維持。一方面，RCEP協(xié)議簽訂后，對后續(xù)出口有所提振;另一方面，海外需求持續(xù)復蘇，對出口形成支撐。不過，隨著疫苗研發(fā)完成后海外工廠復工，替代效應對出口的支撐將逐步減弱。
疫情防控期間消費增速回升一直較為緩慢，但2020年8月份以來，消費有加速修復的跡象。隨著經(jīng)濟回升，居民收入增速也穩(wěn)步回升，消費意愿逐步修復。同時，地產(chǎn)進入后周期也對相關家具、家電消費形成拉動，預計2021年消費能夠延續(xù)回升的趨勢。
通脹進入溫和上行階段。2020年，整體呈現(xiàn)出CPI持續(xù)下行、PPI緩慢回升的趨勢。展望2021年，通脹預計保持溫和上行態(tài)勢。根據(jù)測算，年內(nèi)隨著豬肉供給持續(xù)增加以及基數(shù)抬升，CPI預計繼續(xù)下行，2021年1月份或為低點，隨后逐步回升。PPI方面，預計后續(xù)隨著全球復工，工業(yè)品價格上漲，PPI回升趨勢有望延續(xù)。
第二，2021年，利率債供需矛盾將緩解。2020年5月份以來，債券供給是推動收益率上行的主要因素，2021年，利率債供需矛盾預計將有所緩解，債券供給對收益率的約束將減弱。一方面，國債和地方債供給或?qū)p少;另一方面，需求端增持力量有望維持。一是商業(yè)銀行是利率債增持主力，預計2021年銀行配債額度將有所增加。二是預計境外機構(gòu)增持力量增強。2020年，美債收益率維持在0.8%以下的低位，中美利差保持在230個基點，同時人民幣匯率升值，使得中國債券對境外機構(gòu)保持較強的吸引力。考慮到人民幣債券納入全球債券指數(shù)，預計2021年境外機構(gòu)增持這一趨勢有望增強。三是隨著近期高等級債券違約事件發(fā)生，預計機構(gòu)風險偏好將有所回落，對利率債的偏好將增強。
第三，中美利差保持高位，后續(xù)或隨美債收益率回升而縮窄。從國際經(jīng)濟看，2020年3月開始，主要發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)一輪疫情暴發(fā)，并對應均采取了封鎖措施，二季度經(jīng)濟因此陷入大幅衰退。三季度，隨著疫情有所控制和經(jīng)濟的持續(xù)重啟，主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟狀況都迅速反彈，制造業(yè)在2020年下半年恢復良好。四季度以來疫情雖有所加重，但隨著疫苗的逐步推廣，2021年下半年，海外經(jīng)濟可能步入較好的經(jīng)濟增長階段。
為對沖疫情對經(jīng)濟的沖擊，歐美日央行均采取了寬松的貨幣政策。在大幅寬松政策下，美債收益率持續(xù)處于低位，而中國國債收益率持續(xù)上行，導致中美利差自2020年5月份以來持續(xù)走擴。展望2021年，美債期限結(jié)構(gòu)可能處于持續(xù)走陡狀態(tài)。美聯(lián)儲零利率和QE政策預計在2021年仍將維持，美債短期收益率難有上行。隨著疫苗的推廣和美國新一輪財政刺激后續(xù)推出，美國經(jīng)濟社會不斷恢復，都將持續(xù)推升市場風險情緒，通脹后續(xù)也將逐步走高，美國長端收益率預計會有所上行，或帶動中美利差縮窄。
第四，債券性價比提升，配置價值較高。隨著2020年5月份以來債券收益率的持續(xù)上行，股債收益率比價也不斷降低，債券性價比逐步提升。以萬得全A滾動市盈率的倒數(shù)作為衡量股市收益率的指標，其與10年期國債收益率的比值不斷降低，在2020年年末已經(jīng)下降至1.35，處于近10年歷史分位數(shù)15.5%。從股債性價比角度看，債券的配置價值不斷上升。
總體而言，經(jīng)濟基本面持續(xù)復蘇、通脹預計進入溫和上行階段，穩(wěn)健的貨幣政策會更加靈活精準。在此背景下，資金價格將圍繞政策利率上下波動，債券市場趨勢性下行的拐點尚未出現(xiàn)，而收益率大幅上行的概率也較低。經(jīng)濟增速和社會融資增速預計在一季度達到高點，預計在此之前，債券收益率會處于“磨頂”狀態(tài)。目前，利率債配置價值較高，有配置需求的機構(gòu)可選擇中短久期先行介入。后續(xù)需密切關注因投資增速放緩為利率下行帶來的趨勢性機會。需要關注的風險點在于海外經(jīng)濟復蘇強勁、貿(mào)易協(xié)議簽訂帶動出口超預期、通脹上行加快等。整體而言，2021年全年債券收益率中樞難以大幅抬升，預計呈現(xiàn)前高后低的走勢。
作者：南京銀行資金運營中心金融市場研究部 來源：金融時報