2021年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在寬松政策支持下需求強勁恢復(fù)，但海外疫情仍存在階段性惡化，相繼出現(xiàn)的德爾塔和奧密克戎變異毒株傳染性增強，全年疫情反復(fù)。由于疫情導(dǎo)致供需錯配，全球生產(chǎn)端通脹不斷加劇，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體PPI持續(xù)沖高。在此背景下，美聯(lián)儲加大縮減債券購買規(guī)模，英國率先啟動加息。而我國疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展保持全球領(lǐng)先水平。
展望2022年債券市場，利率債方面利好邊際弱化，可關(guān)注年初調(diào)整機會;預(yù)計信用債分化加劇，需要精耕細(xì)作。
關(guān)注利率債年初調(diào)整機會
2021年利率債整體呈現(xiàn)振蕩下行的趨勢。上半年，雖然基本面持續(xù)復(fù)蘇，但由于地方債發(fā)行速度較慢，機構(gòu)配置壓力較大，帶動收益率緩慢下行。7月，人民銀行降準(zhǔn)，收益率快速下行，并在低位窄幅振蕩。進入四季度，由于上游煤炭、化工等大宗商品價格大幅上漲，通脹壓力增大，帶動收益率再度上行。而11月以來，隨著各項保供政策顯效，能源價格重新下行，流動性合理充裕，疊加二次降準(zhǔn)，收益率再度下行。
從期限利差看，公開市場政策利率下調(diào)后，國債和國開債曲線均有所走陡，國債(3年期至1年期)期限利差水平相對較高，處于近10年歷史分位數(shù)56%，10年期國開債收益率處于較陡位置。
展望2022年，我們認(rèn)為多種因素影響債券市場運行。2021年通脹壓力主要來源于能源類及能源相關(guān)工業(yè)品的價格。但2021年11月以來，多部門聯(lián)動發(fā)布多項保供穩(wěn)價政策，遏制大宗商品價格非理性上漲。煤炭價格從高位回落，中下游工業(yè)品價格下跌，通脹壓力有所緩解，對債市的利空影響減弱。同時，2022年財政政策前置較為確定。2021年中央經(jīng)濟工作會議突出強調(diào)財政政策對穩(wěn)增長的重要性，并提出政策發(fā)力適當(dāng)靠前、適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，預(yù)計2022年財政支出可能前置。
從2022年通脹走勢來看，預(yù)計PPI見頂回落、CPI先下后上。同時，部分發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊制約國內(nèi)寬松空間。去年12月以來，美聯(lián)儲宣布加大縮減債券購買規(guī)模，2022年或加息3次;英國央行意外宣布將基準(zhǔn)利率提升至0.25%，即加息15個基點;歐洲央行宣布審慎放緩資產(chǎn)購買步伐。
整體來看，短期基本面和貨幣政策對債市仍較為有利。市場普遍預(yù)期2022年債市走勢前低后高。但根據(jù)歷史經(jīng)驗，利率實際走勢往往與一致預(yù)期不同，在具體的節(jié)奏上會受到干擾，后續(xù)須對以下因素密切關(guān)注。
一是出口回落速度出現(xiàn)預(yù)期差。目前市場普遍預(yù)期2022年出口回落壓力較大，若出口保持韌性，則可能帶來利率上行壓力。今年需關(guān)注海外制造業(yè)周期情況及與此密切相關(guān)的大宗商品價格走勢。
二是供給沖擊的強度。2022年“寬財政”或成為穩(wěn)增長的重要抓手之一，且財政政策大概率前置，今年上半年政府債券發(fā)行量可能較大，對市場形成較大供給壓力。同時，一季度往往是信貸投放高峰，隨著“寬信用”的推進，社融增速可能超出預(yù)期。因此，上半年利率下行幅度可能不及預(yù)期，不排除在信貸脈沖下有上行的可能性。
三是通脹和發(fā)達(dá)國家流動性收緊對我國貨幣政策形成制約。目前，我國貨幣政策仍然傾向于靈活適度，短期來看，穩(wěn)增長仍然是主要目標(biāo)，但2022年上半年需要關(guān)注美聯(lián)儲加息預(yù)期上升對國內(nèi)貨幣政策是否會造成影響，下半年需要關(guān)注國內(nèi)CPI是否會形成制約因素。
中長期來看，出口預(yù)期差、債券供給和發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊可能對債市形成一定制約。當(dāng)前收益率處于較低位置，建議配置盤等待年初利率上行機會，積極介入;交易盤重點關(guān)注信用投放、出口下行速度或慢于預(yù)期等因素，把握波段操作機會。
信用債分化加劇
2021年，信用債收益率振蕩下行，整體表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差有較大幅度壓縮。一級市場發(fā)行規(guī)模維持在較高水平，但到期償還量創(chuàng)歷史新高，一級市場凈融資規(guī)模較前一年有所下降。從到期情況來看，信用債到期償還具有較強的季節(jié)性，2022年3月到4月為債券到期償還高峰，月度總償還量達(dá)到7000億元以上。從品種來看，私募債整體回售規(guī)模較大，中低等級資質(zhì)發(fā)行人的融資渠道仍需持續(xù)跟蹤和觀察。
2021年綠色債券發(fā)行規(guī)模提升。從發(fā)債主體特征來看，綠色債券發(fā)行人以高等級主體為主，行業(yè)主要集中在公用事業(yè)和城投行業(yè)，發(fā)行人大多為央企和地方國企。后續(xù)來看，綠色債券在信用債中占比目前仍然偏低，綠色債券市場供給仍有待擴容，民營企業(yè)的參與度也有待進一步提升。
二級市場方面，2021年，信用債收益率走勢整體呈現(xiàn)振蕩下行、內(nèi)部分化的格局。結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”背景下，信用利差整體大幅壓縮，但信用分層現(xiàn)象較為突出。部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險事件，城投打破剛兌預(yù)期也有所升溫，帶動低等級品種利差有所走擴。期限利差方面，低等級主體期限利差升至歷史高位。投資者更加偏好中高等級、短久期債券。
從上市公司2021年三季報來看，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。2021年三季度，上市公司有息債務(wù)在總資產(chǎn)中占比為24.25%，同比下降2.04個百分點。房地產(chǎn)行業(yè)在融資環(huán)境偏緊背景下，帶息債務(wù)率同比下降3.67個百分點。上游鋼鐵、有色、化工等行業(yè)受益于大宗商品價格上漲，業(yè)績改善帶來內(nèi)生現(xiàn)金流提升，舉債規(guī)模占比有所下降;下游行業(yè)如農(nóng)林牧漁、食品飲料、交通運輸?shù)刃袠I(yè)因受疫情反復(fù)、國內(nèi)消費和出行需求恢復(fù)較緩影響，資金運轉(zhuǎn)較為依賴外部融資，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。
整體來看，2021年信用債收益率整體呈振蕩下行趨勢，但內(nèi)部分化格局加劇。可關(guān)注能源產(chǎn)業(yè)帶動區(qū)域經(jīng)濟改善省份的投資機會，但仍須警惕尾部風(fēng)險。同時，建議關(guān)注“雙碳”背景下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險和機會。電力行業(yè)向清潔能源轉(zhuǎn)型是大方向，部分規(guī)模較小的區(qū)域型火電企業(yè)可能面臨出清，可關(guān)注新能源板塊發(fā)展較優(yōu)的大型國有電力企業(yè)的投資機會。此外，根據(jù)償債能力分析及產(chǎn)業(yè)融資導(dǎo)向，建議關(guān)注修復(fù)較快的電子、機械設(shè)備和電力設(shè)備等行業(yè)投資機會。